文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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