“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zh暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了uāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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