“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qim医学上是什么意思iú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，im医学上是什么意思以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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