文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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