核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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