文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期(qī)

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