文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，美国总统奥巴马几岁降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。美国总统奥巴马几岁p>

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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