王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

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