核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(y机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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