来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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