文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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