核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12刚结婚是不是会天天做/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望刚结婚是不是会天天做加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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