“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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