核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思strong>

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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