核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(x作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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