核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(z磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子hǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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