文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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