平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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