文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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