《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个trong>加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。