来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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