王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(y中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格ín)行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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