文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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