分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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