文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nè有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看i)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看ng>

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。