>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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