王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同双修是指什么意思，双修是怎么进行的比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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