《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(b古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等ǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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