核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jì斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说n)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

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