文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的202反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗1年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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