分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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