核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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