核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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