《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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