文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhō刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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