文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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