平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期红楼梦多少字，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià红楼梦多少字)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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