文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

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　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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