文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释