来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(niá大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物n)流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yà大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物o)提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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