《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市(shì江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句