“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在202经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感0年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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