来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗trong>最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wě雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗n)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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