“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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