王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短p>

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)<很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短/strong>

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。