平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(k阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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