《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级市场预(yù)期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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