文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化(h狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别uà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别>

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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