来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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