来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ong>M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。